近期，随着新棉的陆续上市，棉花的收购序幕也慢慢拉开。对应丰产、质高的新棉，以及新疆棉一比一配额的发放，今年的收购状况并不乐观。与棉农的高预期相比，纺织厂和中间商变得更为谨慎，各地区籽棉报价也逐步走低，山东、河北部分地区皮棉成本已经下探至12800附近，买涨不买跌的收购心里弥漫在整个收购市场环节中。而对于今年棉花走势的总体形势，我们认为棉价在充分消化吸收各种不确定因素后，后市存在一定的上涨空间。 

    一、 全球商品市场存在牛市结束的可能性 

    近几年全球商品市场可谓波澜壮阔，黄金、白银、原油、金属价格的巨幅上涨吸引了所有投资者的注意。而相应金融市场中，美元等主要发达国家货币长期贬值导致的全球流动性泛滥，是此次商品价格超常规上涨的主动因。而近一年多，美国、欧盟、日本，包括中国的持续加息政策，正是遏制流动性的重要手段，以我们长期研究美国宏观经济措施效果看，持续加息周期到一定程度，其对市场产生的效果往往会在2－3个月后，市场才会有所反应。而本轮美联储经过17次加息的3个月后，原油价格自8月7日开始大幅回落，黄金、白银等市场高度敏感的商品期货价格也随着大幅下跌。此前，我们曾分析，宏观调控对商品期货价格的影响顺序为：黄金、白银－原油－金属－农产品，如果真如调控措施效果出现，黄金、原油价格的下跌，也势必推导至其他商品期货价格上，投机基金对商品期货将大幅减持，也将带动整个商品期货的牛市也将可能终结。而近期铜、锌等有色金属的高位振荡，更增加了市场对此判断。 

    二、 棉花的全球供需状况决定全球棉价依然处于区间振荡 

    根据USDA9月报告，全球产量为2502.6万吨，消费2661.5万吨，产销差为-159万吨，缺口较上年增加88.9万吨。其中，中国、印度、美国产量分别为609万吨、457.2万吨、443万吨，印度首次超过美国成为第二大产棉国。主要消费国依次为：中国、印度、巴基斯坦、土耳其，分别为：110.4、381、265.6、145.9万吨。库存消费比较上年下降1.5％，为38.2％，库存消费比依然偏高，因此，全球总体棉价区间振荡格局并没有发生根本性变化。 

    三、 全球进出口贸易格局发生变化 

    由于STEP2补贴的取消，美国出口市场份额有所下降，新年度出口预测较上年下降30万吨，取而代之的是印度棉的贸易市场份额提高，预测结果比上年增加20万吨。由于印度的地理位置优势，往年季节性美棉新年上市，在1月份之后出口带动棉价由低位上涨格局，在印度棉竞争环境下，随价格优势有可能呈阶段性波动。此外，印度棉本身的质量和直销方式，也是降低成本提高市场份额的内在因素。 

    四、 印度棉低廉的棉价冲击国际纱价 

    在上次报告中，我们曾探讨过为何近几年全球主要纺织厂，在棉价采购中，为何多采用随买随用的方式进行库存采购。这里我们依然重申，印度是继中国之后的全球第二大棉花及棉纺织生产国，低廉的印度棉将制约国际棉纱价格的上涨，使得中国等主要棉纺织生产国的高棉价不能通过下游产品的调价得以传递成本的提高。这样的状况也将影响纺织厂对国际市场进口棉的采购，降低成本，随买随用，价格下跌的时候采购，涨则减少采购数量的策略依然会在06/07年度进一步延续。 

    五、 双重因素作用，国内棉花集中上市期间将平稳过渡 

    我国是一个棉花净进口国，棉花的进口方式依靠的是配额发放，全年市场供求基本平衡，价格因局部供求关系呈现阶段性上涨和下跌。因此，纺织厂在用棉方面，将因进口棉和国产棉的性价比中做出选择。这样，对照当前的形势，我们看到，一方面进口棉一比一配额已经发放，纺织厂对国产棉的采购需求也随之下降，往年新棉上市，纺织厂作为收购主体，积极备库，并进而推动棉花加工厂快速采购今年将不复存在；但是另一方面，我们也看到，进口棉成本在13000元/吨附近（滑准税），纺织厂将会在此价位对国产棉和进口棉的使用进行选择，从而棉价也将得到相应支撑。而这种博弈的结果，将很可能一直延续至岁末，除非进口棉关税下调（传言有之），否则，新年度棉价底部的区间也很可能在此上下。 

    六、 出口退税的下降影响将是中长期的 

    9月14日，纺织出口退税率从13％降至11％，税率的调整由于传言已久，作为突发事件影响，已经大大降低，对中长期的实际影响，还要看明年1、2季度纺织出口数据结果，无论怎样，在人民币升值，纺织出口利润下降的条件下，新年度纺织行业固定资产投资的增速将有所下降，反应在对用棉需求上，不排除也有消费增速降低的可能。 

    七、 郑棉市场本身的利多措施不容忽视 

    由于郑棉长期的不活跃，为了吸引投机者参与期货交易，郑州商品交易所对新年度合约采取了一系列的措施，包括削减交割库数量，降低部分交割库交割价格，以及减少交易合约等，从这些措施实施效果预测结果看，我们认为，有可能导致期现价差增大，往年新年上市期现价差500元/吨左右，今年将可能增加至1000元/吨。这些措施也为将来市场投机力量作多，提供了一定基础和条件。 

    由上面分析，我们认为今年新棉上市将处于非常平衡的状态，对于过分看空的行为我们并不认可。尽管在当前的市场条件下，美棉在15万吨注册库存的压力下，在新棉质量大幅降低的压力下，并且在USDA有可能随中国调整产量为635万吨的压力，依然还存在一定的下跌空间。但由于滑准税的影响，内外棉的比价关系，将支撑国产棉在13000附近上下运行。